Lending Club y Marketplace Lending: The film, The story

Introducción al guión de la película

El Marketplace Lending es probablemente el asset class con más éxito de entre los creados en los mercados financieros en los últimos 10 años. Ha crecido desde la nada en 2005, hasta un volumen de préstamos superior a los 25.000 mill. USD en 2015.

Sin embargo, desde comienzos de 2016 hemos asistido a diferentes mensajes negativos lanzados desde diferentes bancos y medios de comunicación sobre el mercado del Marketplace Lending. Para mí esto quiere decir 2 cosas:

  • Cuando una industria tiene un crecimiento exponencial (recordemos que ha crecido a tasas de más del 100% durante los últimos 7 años) se producen anomalías. Normalmente el crecimiento rápido provoca i) procesos de concentración, fusiones y adquisiciones de aquellas compañías que dan un mal retorno a sus accionistas ii) conceder menor prioridad a la eficiencia en costes. Simplemente porque los inversores en estas etapas iniciales valoran más el crecimiento que la rentabilidad. Personalmente ya vi una evolución similar tanto en el desarrollo del online brokerage como en el del online banking, en la década del 2000-2010.
  • Se ha hecho mayor. Da el 1% de los créditos al consumo en USA y el 3% en UK. Y esto ya duele a los bancos. Y mucho. Y por lo tanto aprovechan cualquier problema para estresar su ventaja competitiva, su tamaño e historia.

Durante el primer semestre de 2016 lo que hemos visto es una ralentización del crecimiento de la industria (según Orchard Q1/16 fue el primer trimestre con crecimiento negativo en concesión de préstamos, con -6,4% sobre el trimestre anterior):

  • Prosper tuvo en Q1/16 su primer trimestre de crecimiento negativo, y aun así concedió 1.000 mill. de USD en préstamos
  • On Deck, revisó sus estimaciones de ingresos para 2016 a la baja. Aun así concedió 516 mill. de USD en préstamos
  • Lending Club, ha tenido que despedir a su CEO por problemas de compliance. Esto provocó una bajada de la acción de casi el 50%. Aun así, en Q1 dio 2.750 mill. de USD en préstamos (+68% y-o-y).

Lo que vamos a ver en los próximos meses es una continuación de esa ralentización, un reforzamiento de las políticas de control y compliance, y una bajada de valoraciones del equity de las compañías. De hecho, ya lo hemos visto. Esperamos una bajada de los volúmenes de nuevos préstamos de aproximadamente un 25% en las plataformas (aun así Prosper concederá 700 mill USD y Lending Club 2.000 mill USD en Q2/16). Como he mencionado más arriba, nada que no hayamos visto con anterioridad en otras industrias: el paso de la infancia a la adolescencia.

 

Nudo

El problema se ha desencadenado porque por primera vez el asset class parece vulnerable a los males que han aquejado a la banca: falta de control de los consejos sobre el management, desalineación de intereses de managers con clientes y accionistas, personalizados en la figura de Renaud Laplanche, ex CEO de Lending Club. Y es que no basta con tener en el Board a gente como Lawrence Summers (Presidente de Harvard University), John Mack (ex Presidente de Morgan Stanley ) o Mary Meeker (Socia de KPCB). Lending Club no ha tenido en cuenta que su principal activo, como entidad financiera, es la confianza de sus accionistas y clientes en que la información que transmiten al exterior es exacta en su integridad.

Renaud Laplanche tuvo 2 errores de cálculo:

  • Permitió recalificar 22 mill USD en préstamos a Jeffries, alterando las fechas de concesión para que fueran compliant con lo prometido (en USA para titulizar activos, estos deben cumplir ciertas reglas, los prestatarios deben firmar ciertas clausulas y estas estaban firmadas para ciertos préstamos entre ciertas fechas)
  • Recomendó al Board invertir en el equity de un fondo, y “olvidó” decirle al Board que él era accionista de ese fondo. Peor aún, un fondo que compra préstamos de LC. Un claro conflicto de interés.

Ello provocó su despido y una revisión por parte de algunos inversores institucionales de sus posiciones y programas de compras en Lending Club. A los inversores no nos gusta la incertidumbre, y por ello esta situación ha provocado caídas de volúmenes en las plataformas. Pero el dinero está volviendo y lo está haciendo con fuerza: Stone Ridge Asset Management acaba de comentar que va a poner en marcha un programa de compras de más de 1.000 mill. de USD en Lending Club, y también Third Point y Soros Hedge Fund han mencionado públicamente que probablemente incrementen su exposición. ¿Por qué? No porque sean hermanitas de la caridad sino porque en términos de riesgo/rentabilidad  el activo es muy muy bueno, tiene al menos un spread positivo de 250 puntos básicos frente a activos comparables.

¿Veremos más problemas de control y compliance en Lending Club? No lo creo, hay gente en su consejo demasiado importante jugándose su carrera y reputación. En todo caso no hay que mezclar un problema de compliance personal (que ya hemos visto antes en Société Générale con el caso Kerviel, en Credit Suisse con Henry Blodget, en Barclays con el LIBOR), con la tendencia de fondo, que tiene un futuro brillante.

El equity de Lending Club ha bajado un 50%, sí. Estaba muy caro hace un año. ¿Y ahora? Vale 1.700 mill. USD, tiene casi 1.000 mill. USD en caja y es muy probable que en menos de 24 meses gane 70 mill (lo que le daría un PER 10x). Mi conclusión es que a estos precios lo va a comprar algún banco que carezca de negocio retail (¿Goldman Sachs, Morgan Stanley, etc.?). ¿Y el negocio? Seguirá creciendo, aunque a menores tasas que hasta ahora. ¿Por qué? Porque los bancos retail ya se han dado cuenta de que esto va en serio. Y van a competir. Bajarán precios por segmentos, retendrán clientes. No se van a dejar robar su bread & butter (el crédito) así como así.

 

El desenlace

Lo que hay que preguntarse es si hay algo que haya cambiado fundamentalmente para el inversor en el asset class. Y la respuesta es no. Sigue proporcionando un 7-8% de rentabilidad a los inversores (en divisa de origen), con tasas del 5-6% de morosidad. Un portfolio diversificado en préstamos de Marketplace Lending, para un riesgo de calificación equivalente a un bono B,  da entre un 2 y un 3%  adicional a la rentabilidad de sus productos sustitutivos.

¿Y para el prestatario? También todo sigue igual:

  • En USA los marketplace lenders compiten dándole al prestatario un tipo entre 4 y 5% menor que el de las tarjetas de crédito. Y claro, los bancos de repente no van a bajar precios en el 99% de sus tarjetas para proteger un 1% que les están robando.
  • En UK seguirán siendo competitivos, porque al mismo precio (no hay ahorros de precio en UK), son capaces de evaluarlo y ponerlo en la cuenta del prestatario en días (o en horas) frente a semanas o meses en el caso de los bancos.

¿Y las compañías? ¿Qué ocurrirá con el valor de mercado  de estas compañías? Su manera de competir sigue estructuralmente intacta. Es verdad que sus costes de producción de servicio subirán, teniendo que invertir en procesos de control y compliance. Pero la diferencia con la estructura de costes de un banco es tan grande…. Los bancos tienen gente tan cara, tantas oficinas y procesos tan poco flexibles, que un 3-4% de diferencia en costes de servicio, no se va a eliminar de un plumazo. Lo que sí va a ocurrir, es que a medida que vayan creciendo, su coste de financiación bajará y su coste de producción subirá, pareciéndose un poco más en su estructura de costes a un banco (excepto por el hecho que no tienen requisitos de capital regulatorio).

Ventaja en costes de Lending Club frente a un banco tradicional
Ventaja en costes de Lending Club frente a un banco tradicional

Pero de nuevo, no confundamos el valor de las compañías y su valoración, con el asset class. La revolución ha venido de la tecnología, que permite tratar eficientemente préstamos pequeños, de manera que los inversores podamos comprar miles de ellos en tiempo real y de manera diversificada. Y a los inversores nos están proporcionando  un retorno ajustado al riesgo superior en un 2,5% al de sus activos comparables. ¿Que Lending Club y Ondeck vivían en una burbuja del precio de sus acciones? Probablemente, pero ya nunca más.

En definitiva, un asset class muy rentable y que ha venido para quedarse.

2 comentarios en “Lending Club y Marketplace Lending: The film, The story

  1. ¿No creéis que habría que llenar un hueco entre el inversor particular corriente y el crowdlending? Por ejemplo algún tipo de activo financiero líquido que se base en inversiones en plataformas crowdlending y haga más sencilla la inversión diversificada.
    Al estilo de las “mortgage-backed securities” o un fondo de inversión en crowdlending.

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    1. Juan,

      Gracias por tu pregunta. La respuesta es sí. Nosotros estamos montando el primer fondo que dará la rentabilidad y riesgo medios de la industria. La idea es crear efectivamente el primer etf. Lamentablemente, este primer fondo irá dirigido a profesiones y no se podrá comprar por el inversor retail. Pero sí, es una clase de activo que tiene un atractivo perfil de rentabilidad / riesgo y que diversifica las carteras. Ahora hay que hacerlo accesible al público en general.

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